1月29日，上交所、深交所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，首批公募基建REITs試點落地漸行漸近。根據(jù)國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，固廢危廢處理等污染治理項目屬于REITs重點行業(yè)，結(jié)合行業(yè)融資訴求，我們認為未來垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)REITs大有可為。
摘要
需求旺盛成就千億市場。垃圾焚燒處置“無害化、減量化、資源化”的特性使得垃圾焚燒行業(yè)迅速發(fā)展，2006-2019年行業(yè)已投運產(chǎn)能規(guī)模復(fù)合增速近21.8%。同時隨原有的生活垃圾填埋場逐步封場，未來焚燒有望進一步替代填埋處置。當前各省市紛紛出臺了生活垃圾中長期規(guī)劃，規(guī)劃焚燒處置產(chǎn)能有望進一步提升。我們預(yù)計2025年焚燒產(chǎn)能有望達到105萬噸/日，相比2019年提升102%。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場參與者資本開支維持高位，儲備項目持續(xù)推動進一步加大焚燒企業(yè)的資本開支壓力，行業(yè)融資訴求較強。REITs的推動有助于盤活行業(yè)市場存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。我們測算當前市場存量空間約2080億元，2020-2025年對應(yīng)的市場空間依舊有一倍的提升空間，市場空間有望保持充足增長，我們看好垃圾焚燒REITs未來有望成為REITs發(fā)行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
垃圾焚燒行業(yè)和REITs契合度高。我們認為垃圾焚燒項目三大特點符合REITs對底層資產(chǎn)的要求：1）盈利能力穩(wěn)定：垃圾焚燒項目在合同中往往包含調(diào)價政策，以對沖外部環(huán)境變化導(dǎo)致公司盈利能力下滑的風險，保障公司合理盈利；根據(jù)我們測算，垃圾焚燒項目在環(huán)保行業(yè)中回報率較高，行業(yè)主要龍頭企業(yè)篩選項目的回報率都在8%以上，甚至達到12%。2）抗周期性強：垃圾焚燒處置業(yè)務(wù)本質(zhì)上是公用事業(yè)，屬于地方政府剛需，行業(yè)需求較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟波動的影響較小。3）現(xiàn)金流穩(wěn)定：垃圾焚燒項目收入來源主要是垃圾處置費（各地方政府支付）、上網(wǎng)電費（電網(wǎng)支付）和發(fā)電補貼（省網(wǎng)及再生能源補貼基金支付），雖然再生能源補貼（“國補”）賬期較長，但是我們測算“國補”在焚燒項目收入中占比僅16%，而占收入比重超過80%的處置費、上網(wǎng)電費等支付速度較快，來源穩(wěn)定，保障垃圾焚燒項目現(xiàn)金流穩(wěn)定。
REITs有助于推動垃圾焚燒項目整體穩(wěn)定發(fā)展。垃圾焚燒行業(yè)效率提升空間充足，經(jīng)過長期的發(fā)展研究，焚燒行業(yè)正在逐步推廣單體規(guī)模更大、設(shè)備參數(shù)更高（蒸汽壓力更大等）的爐排爐設(shè)備以提升焚燒行業(yè)發(fā)電熱轉(zhuǎn)換效率；數(shù)字化技術(shù)有望進一步在焚燒行業(yè)運用，2019年瀚藍環(huán)境和阿里云合作試點人工智能系統(tǒng)和焚燒項目的結(jié)合，根據(jù)研究數(shù)據(jù)，鍋爐穩(wěn)定性有望提升23%，或進一步提升項目運營效率。而最新的再生能源發(fā)電項目補充意見中，明確了焚燒項目全生命周期上網(wǎng)電量可享受補貼運營時間不超過82500小時或者15年，我們認為這也強化了焚燒企業(yè)對運營能力的要求。REITs若順利實施，從基金管理人的角度，對焚燒項目的效率提升以及運營穩(wěn)定要求更高，未來有助于倒逼焚燒行業(yè)技術(shù)進一步迭代、經(jīng)營效率穩(wěn)定提升、管理水平的持續(xù)優(yōu)化。
政策利好推動垃圾焚燒行業(yè)高景氣度
經(jīng)濟高速發(fā)展下，垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展
生活垃圾總量、垃圾焚燒處理率雙升拉動垃圾焚燒市場空間擴容
居民生活水平提升帶動垃圾產(chǎn)生量快速增長。近年來，伴隨人均可支配收入增長、居民消費結(jié)構(gòu)升級、垃圾收運體系逐漸完善，我國城市人均生活垃圾清運量總體呈現(xiàn)上升趨勢，2019年城市人均生活垃圾清運量達0.56噸/人，同比增長4.3%。同時，疊加人口基數(shù)不斷擴大、城鎮(zhèn)化水平迅速提升，我國城市生活垃圾清運總量保持增長。根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)，城市生活垃圾量2015-2019復(fù)合增速為6.0%。2019年，城市生活垃圾清運量達2.4億噸，同比增長6.2%；
圖表: 常住人口城鎮(zhèn)化率逐步提升
資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國人均GDP逐年升高
資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國城市生活垃圾清運量增長迅速
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國城市人均生活垃圾清運量
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
垃圾焚燒逐步成為垃圾無害化處置主要方式，未來滲透率有望持續(xù)提升。伴隨生活垃圾總量的提高，我國逐步提高對垃圾處理公用設(shè)施的投資，2019年我國城市垃圾無害化處理率已達99.2%。生活垃圾最早多采用填埋方式無害化處理，但填埋方式占地面積較大、土地成本較高，且填埋產(chǎn)生較多滲濾液等污染物難以處理，對填埋場附近環(huán)境及土地產(chǎn)生較大危害。而垃圾焚燒能夠?qū)⑸罾l(fā)電，符合垃圾“無害化、減量化、資源化”處置的要求，并且滿足當前我國人口較為密集、用地較為緊張、資源量較有限情況下的垃圾處置需求，符合“無廢城市”、“碳中和”等多項方針目標。2019年，如果僅看城市生活垃圾處置的話，垃圾焚燒的處理量已超過填埋處置方式。
隨填埋場逐步封場，垃圾焚燒市場空間將進一步擴容。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，預(yù)計實施垃圾填埋場封場項目803 個，封場產(chǎn)能 16.31 萬噸/日。2020 年，全國最大垃圾填埋場-西安江村溝填埋場正式封場，比原規(guī)劃提前 20 年達到飽和。我們認為隨著填埋場可用庫容的逐步減少，未來填埋的市場空間將進一步被垃圾焚燒替代。且長期看，我們認為填埋處置方式對土地的占用較大，未來選址難度不斷增加，焚燒替代填埋是大勢所趨，我們持續(xù)看好垃圾焚燒項目產(chǎn)能提升。
政策持續(xù)嚴格繼續(xù)利好垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。“十三五”以來，我國陸續(xù)出臺多項政策強調(diào)固體廢物“減量化、資源化和無害化”利用，“無廢城市”等政策進一步強調(diào)推進固體廢物源頭減量和資源化利用，最大限度減少填埋量。我們認為垃圾焚燒依舊是替代填埋最直接、最有效的方式，未來焚燒產(chǎn)能高成長性有望延續(xù)。
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理產(chǎn)能對比
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理率對比
資料來源：中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
區(qū)域發(fā)展依舊不平衡，未來增量空間充足
存量市場中，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)焚燒產(chǎn)能相對較高。我國“十三五”期間垃圾焚燒產(chǎn)能快速提升，但是區(qū)域發(fā)展不平衡。截至2019年，我國已投運焚燒產(chǎn)能主要集中在東部沿海地區(qū)（廣東、浙江、山東、江蘇、四川等五個省份焚燒產(chǎn)能占我國總投運產(chǎn)能的52.1%）。從焚燒處置率上看，我國沿海等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)——如江蘇、廣東等地滲透比例較高，垃圾焚燒處理率分別達77.1%、73.1%；而中西部地區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展落后，2019年青海省、新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團）尚未有垃圾焚燒產(chǎn)能投運。
圖表: 各省份城市垃圾焚燒滲透率差別較大（2019）
資料來源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計公告，中金公司研究部 *新疆數(shù)據(jù)口徑包括兵團
部分地區(qū)焚燒滲透率仍處于較低水平，“補短板”空間充足。中西部地區(qū)、縣城等地區(qū)填埋處置方式占比依舊較大。我們認為主要原因在于：1）中西部地區(qū)經(jīng)濟實力較弱，公共基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展優(yōu)先級較低、規(guī)劃速度更慢；2）中西部、縣城等地區(qū)人口密度較小、且垃圾收運體系并不完善，導(dǎo)致垃圾清運總量較低，集中化處置需求弱于其他地區(qū)。我們認為隨各地垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃的陸續(xù)出臺、村鎮(zhèn)垃圾收運體系的完善，未來焚燒滲透率較低的省市、鄉(xiāng)村地區(qū)焚燒產(chǎn)能有望快速提升。
垃圾焚燒REITs供需兩旺，市場大有可為
供給端：垃圾焚燒行業(yè)擴容空間充足
垃圾焚燒行業(yè)存量資產(chǎn)約2080億元，未來有望深度參與REITs行業(yè)發(fā)展。2019年，全國城鎮(zhèn)（含縣城）垃圾焚燒產(chǎn)能為52萬噸/日。以產(chǎn)能噸投資40萬元/噸/日測算（存量項目整體略低），我們測算垃圾焚燒行業(yè)總投資額約2080億元，存量資產(chǎn)充足。
我們預(yù)計2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達到105萬噸/日，2020-2025復(fù)合增速為12%。我們測算：
? 城鎮(zhèn)垃圾清運量依舊將略有增長，我們估計2020-2025年城鎮(zhèn)垃圾清運量CAGR為4.4%，其中城市垃圾清運量CAGR為5.3%，縣城垃圾清運量CAGR為1%；
? 我們預(yù)計生活垃圾無害化處理需求增速將會慢于生活垃圾清運量，主要由于“垃圾分類”等政策的實施，生活垃圾有此前的混收混運向分類運輸發(fā)展，而原本摻雜在生活垃圾中的可回收垃圾、有害垃圾、廚余垃圾等或分離出來。我們預(yù)計生活垃圾無害化處置需求2020-2025年CAGR為1.2%；
? 垃圾焚燒處理率有望持續(xù)提升，我們假設(shè)2025年焚燒處置將占生活垃圾無害化處置的80%，則生活垃圾焚燒量2020-2025年CAGR為12%，其中城市/縣城生活垃圾焚燒處置量CAGR為10%/26%；
? 基于平均焚燒項目產(chǎn)能利用率等不變，我們測算2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達到105萬噸/日，2020-2025年復(fù)合增速為12%。
我們假設(shè)垃圾處置費70元/噸，發(fā)電收入（含補貼）0.65元/度，測算出2025年垃圾焚燒處置量2.6億噸對應(yīng)垃圾焚燒運營收入市場空間將達到700億元，2020-2025年對應(yīng)的市場投資空間大約為2240億元。
圖表: 城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能測算
資料來源：國家統(tǒng)計局，城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒，中金公司研究部
供給端：國企市場規(guī)模較大，未來市場集中度有望提升
垃圾焚燒企業(yè)中國企為主。2015年以來，垃圾焚燒企業(yè)CR10市占率從58%提升至2019年的60%。2019年在手產(chǎn)能規(guī)模前十的企業(yè)中，國企有8家，其中，光大國際市占率約11%，穩(wěn)居行業(yè)首位。且近年來新增項目國企中標率持續(xù)增長，2020年上半年，84%的新增項目為國企中標，相比2016年提升21ppt，我們認為主要由于國企在資金資源方面優(yōu)勢明顯。
圖表: 截至2019年垃圾焚燒在手產(chǎn)能市占率
資料來源：E20，中國政府采購網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：2016-2020H1垃圾焚燒項目國企、民企中標率
資料來源：政府采購招標網(wǎng)，中金公司研究部
四五線城市垃圾焚燒滲透率正在逐步提升。據(jù)E20統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，全國共有新增中標42個垃圾焚燒項目，分布于四線及五線城市的項目數(shù)量最多，四五線城市垃圾焚燒增量空間有望進一步增加。
圖表：2020H1全國新增垃圾焚燒中標項目區(qū)域分布（按數(shù)量）
資料來源：E20，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)項目儲備較多，融資空間充足保障企業(yè)項目推進。經(jīng)過前期的市場激烈競爭，目前垃圾焚燒發(fā)電市場競爭格局已經(jīng)成型，市場向龍頭企業(yè)集中。根據(jù)我們統(tǒng)計和測算，當前垃圾焚燒龍頭上市公司的儲備項目/已投運項目比例在93%-260%，儲備項目順利投運行業(yè)集中度將進一步提升。且龍頭公司擁有大量已投運項目積累的運營經(jīng)驗、更完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，項目盈利能力一般更佳。龍頭公司在儲備項目彈性、融資空間和項目盈利優(yōu)勢顯著，我們認為行業(yè)集中度有望進一步提升。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（截至2020.6）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
需求端：垃圾焚燒企業(yè)資本化操作頻繁，融資需求高
垃圾焚燒行業(yè)負債率較高。垃圾焚燒行業(yè)資金要求高，建設(shè)期資金投入大。2014年以前，我國環(huán)保投資的融資主體主要為地方政府。2014年，中央經(jīng)濟會議提出將化解地方政府性債務(wù)作為重點任務(wù)之一，且發(fā)文強化地方債務(wù)管理；同時財政部發(fā)文推廣PPP項目模式。此后，企業(yè)逐步成為行業(yè)加杠桿主體，垃圾焚燒企業(yè)近年負債率不斷提升。整理主要垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)負債率，除偉明環(huán)保2019年資產(chǎn)負債率略有下降（其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債“偉明轉(zhuǎn)債”自2019年6月14日起可轉(zhuǎn)換為公司股份，截至2019年12月31日，累計已有人民幣 4.6億元完成轉(zhuǎn)換），其余公司負債率增長明顯，龍頭企業(yè)平均負債率由2015年的52%左右增長至2019年的64%左右。
圖表: 主要垃圾焚燒資產(chǎn)負債率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
滿足行業(yè)融資需求，垃圾焚燒行業(yè)REITs大有可為。垃圾焚燒行業(yè)供給端存量資產(chǎn)充足、增量市場廣闊，且行業(yè)具有大量融資需求，我們認為垃圾焚燒行業(yè)REITs供需兩旺，千億級市場未來可期：
REITs有助于引入社會資本，豐富股權(quán)融資來源。
規(guī)范化、標準化的基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于提升垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)的流動性，提升社會資本的參與積極性，帶動社會資本投資增長；
基礎(chǔ)設(shè)施REITs也拓寬了保險資金、銀行理財資金以及公眾投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的途徑?；A(chǔ)設(shè)施項目投資較大，周期較久，不利于保險資金、銀行理財、公眾投資者參與，但我們認為REITs亦股亦債特點明確，流動性更好，風險適中且回報穩(wěn)定，因此有助于吸引更多保險資金、銀行理財資金、公眾投資者參與，滿足行業(yè)融資需求，助力行業(yè)發(fā)展。
垃圾焚燒商業(yè)模式穩(wěn)定，契合REITs要求
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式確定性強，收入來源穩(wěn)定。企業(yè)主要以特許經(jīng)營權(quán)模式從事垃圾焚燒項目運營，具體模式包括 BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）、BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營） 等。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)行業(yè)，項目前期公司需要投入較多資金完成項目建設(shè)，項目建設(shè)周期一般為2年左右。項目投運之后收入主要來自于收取垃圾處置費和上網(wǎng)電費，計價方式總體穩(wěn)定，不受經(jīng)濟周期影響，總體來看運營期毛利率較高。
垃圾處置費：一般由地方政府財政支出或政府性基金支付，運營商按照入場垃圾量收取垃圾處置費用，并定期結(jié)算。垃圾處置費價格按照確保公司在特許經(jīng)營期內(nèi)收回投資成本并獲得合理投資回報的原則由當?shù)卣块T核定，并在特許經(jīng)營期限內(nèi)實行動態(tài)調(diào)整；垃圾焚燒項目的中標協(xié)議中往往約定保底垃圾量，進一步保障了焚燒項目收入來源；
上網(wǎng)電費：已納入可再生能源電價附加資金補助目錄的項目，根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價；
? 根據(jù)國家發(fā)改委“發(fā)改價格[2012]801號”文件相關(guān)規(guī)定，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤，其中省級電網(wǎng)承擔0.1元/度電，其余部分納入可再生能源電價（即“國補”）。
圖表: 垃圾焚燒項目收入構(gòu)成
資料來源：生態(tài)環(huán)保部，財政部，中金公司研究部
垃圾焚燒項目收入來源為各級政府及電網(wǎng)企業(yè)，其中上網(wǎng)電費占收入比重較大。參考目前主要垃圾焚燒企業(yè)實際運營情況，假設(shè)某項目噸垃圾實際發(fā)電量為320kWh，當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價為0.4元/kWh，焚燒項目垃圾處置費為70元/噸，按照現(xiàn)有補貼政策——每噸垃圾上網(wǎng)電量280Kwh、垃圾發(fā)電標桿上網(wǎng)電價0.65元/Kwh測算，我們測算該垃圾焚燒項目噸垃圾收入為268元/噸。項目收入約26%為垃圾焚燒處置費，支付方為地方政府，該部分收入通常按月/季度支付，回款快、現(xiàn)金流穩(wěn)定；約74%為發(fā)電收入，其中58%源自電網(wǎng)支付的基礎(chǔ)電價及省網(wǎng)補貼，基礎(chǔ)電價按月結(jié)算，省網(wǎng)補貼按月/季支付，回款較快，16%來自國家可再生能源基金補貼，該部分收入存在一定程度的拖欠。
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入來源測算
資料來源：公司公告，國家發(fā)改委，財政部，中金公司研究部
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入來源占比（2019年）
資料來源：公司公告，國家發(fā)改委，財政部，中金公司研究部
政府剛需屬性明確，項目現(xiàn)金流穩(wěn)定性高
地方政府、電網(wǎng)支付能力強，垃圾焚燒企業(yè)收入來源穩(wěn)定。垃圾焚燒收入來源穩(wěn)定，除國補收入外，支付方為電網(wǎng)及各級政府，我們認為地方政府及電網(wǎng)支付能力基本較強，有力保障垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流。從行業(yè)主要公司數(shù)據(jù)來看，三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、旺能環(huán)境等公司2017年以來現(xiàn)金流均呈現(xiàn)上升狀態(tài)。主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）均大于1，垃圾焚燒項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，利于行業(yè)長期發(fā)展。
圖表: 2019年主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *瀚藍環(huán)境2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額較高因收到4.5億水廠遷移補償款所致；旺能環(huán)境2017年以前無垃圾焚燒業(yè)務(wù)，2017年以前數(shù)據(jù)未納入分析
成本構(gòu)成剛性，盈利能力較為穩(wěn)定
行業(yè)盈利能力較高且穩(wěn)定性強。我們整理主要垃圾焚燒企業(yè)歷史ROE，整體上龍頭企業(yè)ROE表現(xiàn)穩(wěn)定（偉明環(huán)保2016年有所波動主要由于公司剛剛上市導(dǎo)致凈資產(chǎn)提升所致）。從毛利率上看，垃圾焚燒運營業(yè)務(wù)毛利率業(yè)務(wù)在環(huán)保業(yè)務(wù)（包括水務(wù)處理等）中較高，從上市公司來看，2019年三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動力等公司垃圾焚燒相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為52%、66%、58%。雖然近年部分公司毛利率略有下滑，我們認為主要由于：1）公司在手產(chǎn)能密集投運，新項目運行之初產(chǎn)能利用率較低，整體上需要一個穩(wěn)定提升的過程；2）在建項目較多，導(dǎo)致部分公司低毛利的安裝/工程收入占比提升；我們認為總體上看，未來隨行業(yè)產(chǎn)能逐步釋放、運營效率提高，毛利率將維持穩(wěn)定。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *2016年偉明環(huán)保ROE波動明顯主要由公司資產(chǎn)負債率減少所致
圖表：主要垃圾焚燒企業(yè)垃圾焚燒相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率
資料來源：公司公告，中金公司研究部 *2016年垃圾焚燒毛利率減少的原因為垃圾處置收入 2015 年 7 月起增值稅由免征改為即征即退，導(dǎo)致不含稅收入減少所致
成本構(gòu)成中折舊攤銷占比較大。垃圾焚燒項目運營成本的主要構(gòu)成為攤銷與折舊、材料費、人工費用、煙氣及滲濾液處理費等，該四類成本約占項目運營成本總額的80%以上。其中，攤銷與折舊成本主要為特許經(jīng)營權(quán)攤銷成本，大額建設(shè)成本的攤銷占營業(yè)成本的20%以上；材料費包括石灰、活性炭、尿素、螯合劑等化學試劑支出，市場供貨充足，供應(yīng)渠道暢通，我們認為行業(yè)成本構(gòu)成較為剛性，盈利能力較為穩(wěn)定。
圖表: 三峰環(huán)境固廢處理營業(yè)成本構(gòu)成
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 綠色動力固廢處理營業(yè)成本構(gòu)成
資料來源：公司公告，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式穩(wěn)定，與REITs有望雙贏
垃圾焚燒項目契合REITs對底層資產(chǎn)要求。我們認為垃圾焚燒項目三大特點：1）盈利能力穩(wěn)定性；2）政府剛需，抗周期性強；3）支付來源基本穩(wěn)定，保障現(xiàn)金流充足；符合REITs對底層資產(chǎn)的要求:
雖然焚燒行業(yè)整體現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是應(yīng)收賬款金額依舊日益增長，主要是由于可再生補貼基金發(fā)放延遲所致（再生補貼基金占公司收入規(guī)模較小，根據(jù)前文測算僅占16%）；而一般垃圾焚燒項目合同中包含的調(diào)價政策在部分地區(qū)執(zhí)行效率偏慢。我們認為調(diào)價慢和中央補貼發(fā)放不及時都會拖累垃圾焚燒項目的回報率及現(xiàn)金流，不利于行業(yè)長期健康的發(fā)展。
部分項目調(diào)價機制存在滯后：垃圾焚燒發(fā)電項目在運營期間，如因物價上漲、政策變動等因素導(dǎo)致招標邊際條件或成本變化超過一定幅度時，一般可根據(jù)調(diào)價機制申請調(diào)整垃圾處理費，但申請調(diào)價涉及的成本變動需要多個政府職能部門審核確認，周期較長，調(diào)價存在滯后性；如果調(diào)價政策不及時或?qū)е路贌椖坑杏芰ο陆档娘L險。
圖表: 主要垃圾焚燒公司應(yīng)收賬款逐年增加
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒公司應(yīng)收賬款占營收比重提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
中央補貼資金回款較慢：根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，上網(wǎng)電價“國補”主要來源于可再生能源電價。實際撥付過程中，國補資金存在撥付不及時、回款較慢的情況：據(jù)現(xiàn)行政策，各類可再生能源標桿電價補貼均由從全國銷售電量中收取的“可再生能源電價附加”補足，隨各類可再生能源發(fā)電規(guī)模擴張，補貼資金難以滿足補貼需求，缺口較大，導(dǎo)致補貼拖欠現(xiàn)象。
REITs有望加速垃圾焚燒行業(yè)市場化進程，助力解決行業(yè)回款問題。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》中要求全面建立覆蓋成本并合理盈利的固體廢物處理收費機制，建立健全城鎮(zhèn)生活垃圾處理收費機制。我們認為居民垃圾收費制度的推行有利于拓寬垃圾焚燒行業(yè)支付來源，提升焚燒行業(yè)支付能力。而REITs如果順利發(fā)行，加強了行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動行業(yè)進一步市場化，進而推動行業(yè)綠色發(fā)展價格機制建立。
圖表: 中國積極推進綠色價格機制
資料來源：中國水網(wǎng)，中金公司研究部
垃圾焚燒REITs推動行業(yè)效率進一步提升
REITs管理更加嚴格，對項目質(zhì)量、運營效率要求更高
REITs嚴格項目信息披露程度，進一步強化監(jiān)管質(zhì)量。從發(fā)行角度來說，REITs在發(fā)行過程中審核較為嚴格，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，基金管理人需要制定完善的盡職調(diào)查內(nèi)部管理制度。基金管理人可以和資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查，并且可以聘請財務(wù)顧問開展盡職調(diào)查，但是無論是否聘請財務(wù)顧問，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人都需要依法承擔責任。同時在申請注冊基礎(chǔ)設(shè)施基金前，基金管理人需要聘請評估機構(gòu)、律師出具評估報告和法律意見書。我們認為多方面的監(jiān)管審核之下，提升REITs底層資產(chǎn)披露的規(guī)范完整和公開透明性。嚴格的審核和信息披露有助于倒逼資產(chǎn)的運營管理方建立精細化、高效化的經(jīng)營管理模式，提升項目管理效率。
圖表：REITs資產(chǎn)發(fā)行流程
資料來源：萬得資訊，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，中金公司研究部
管理人對項目運營能力要求高，強化項目運營質(zhì)量。垃圾處置量主要和周邊垃圾產(chǎn)生量、收運體系聯(lián)系密切，上網(wǎng)電費主要和垃圾熱值、焚燒效率、自用電比例和成本控制相關(guān)，因此我們認為項目位置和運營團隊管理水平對項目未來回報相關(guān)度較大。從基金管理人的角度來看，管理人更加在意項目的穩(wěn)定運營能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定、回報率等，對風險控制更高。因此我們預(yù)計REITs對資產(chǎn)委托運營方的能力要求更加嚴格，有助于專業(yè)建造、運營管理能力強的公司競爭優(yōu)勢強化，提升環(huán)保行業(yè)供給效率和質(zhì)量。
REITs有利于提升經(jīng)營效率、推動技術(shù)迭代、強化管理能力
垃圾焚燒項目回報率與項目經(jīng)營效率、技術(shù)水平、管理團隊能力密切相關(guān)。垃圾焚燒行業(yè)主要收入源于發(fā)電收入，項目盈利能力與項目運營情況以及噸垃圾發(fā)電量直接相關(guān)。高效運營能力、先進技術(shù)水平、經(jīng)驗豐富的管理團隊能夠有力提升項目產(chǎn)能利用率和噸垃圾發(fā)電量，并且能夠更好控制項目成本、推動垃圾處理費調(diào)價，帶動項目盈利水平提升。我們認為，REITs如果順利發(fā)行，隨著更多的基金管理人和投資者等參與行業(yè)投資，他們更加關(guān)心項目回報率、經(jīng)營質(zhì)量等，有利于促進行業(yè)運行效率、技術(shù)水平、管理團隊能力提升，利好行業(yè)長期發(fā)展。
圖表：REITs強化監(jiān)管，利好項目持續(xù)提升效率
資料來源：公司公告，北極星，中金公司研究部
#1：焚燒項目噸發(fā)電量存在上漲空間，REITs倒逼企業(yè)注重運行效率提升
我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。近年來，我國垃圾焚燒行業(yè)噸垃圾發(fā)電量逐年增長，整體發(fā)電效率提升。從主要垃圾焚燒企業(yè)的噸發(fā)電量來看，多數(shù)企業(yè)2016-2019年垃圾焚燒噸發(fā)電量呈明顯上升趨勢，龍頭企業(yè)平均噸發(fā)電量由2016年的265.8kWh/噸增長至307.1kWh/噸。部分公司2019年噸發(fā)電量略有下降，主要由于當年新增投運項目較多，而項目投運初始階段產(chǎn)能利用率較低影響噸發(fā)量低所致。我們認為隨企業(yè)儲備產(chǎn)能逐步投產(chǎn)運營，各龍頭企業(yè)噸發(fā)電量將進一步提升。從前期剛剛上市的三峰環(huán)境的項目來看，2017-2019年公司西昌、九江、豐盛等多個項目的噸垃圾發(fā)電量提升明顯，其中西昌項目由2017年的346千瓦時/噸增長至2019年的425千瓦時/噸，近三年噸發(fā)復(fù)合增長率達11%。
圖表: 主要垃圾焚燒公司噸垃圾發(fā)電量逐年增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 三峰環(huán)境部分項目噸垃圾發(fā)電量逐年增長
資料來源：公司公告，中金公司研究部
REITs促進企業(yè)運營效率提升。我們認為REITs發(fā)行之后，基金管理人等對項目經(jīng)營效率更加關(guān)注，有助于倒逼垃圾焚燒企業(yè)更加注重項目運行質(zhì)量。未來經(jīng)營效率穩(wěn)定提升的焚燒項目或得到市場溢價，倒逼行業(yè)經(jīng)營效率提升。
#2：REITs有助于推動傳統(tǒng)行業(yè)和新技術(shù)融合，提升項目運營能力
垃圾焚燒項目技術(shù)不斷迭代。垃圾焚燒項目技術(shù)經(jīng)過多年的演變，核心技術(shù)和原理已經(jīng)較為成熟，隨著國內(nèi)企業(yè)對焚燒項目運營項目經(jīng)驗的積累和提升，以及數(shù)字化、信息化技術(shù)的使用，進一步推動焚燒項目的技術(shù)的快速更新，帶動焚燒項目噸垃圾發(fā)電量提升，進而提升焚燒項目效率。
圖表: 新技術(shù)推動噸垃圾焚燒量不斷提升
資料來源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術(shù)研究》，中金公司研究部
爐排爐技術(shù)成熟、規(guī)模增大：垃圾焚燒技術(shù)主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒兩類，爐排爐技術(shù)因鍋爐效率更高、具有更高的噸上網(wǎng)量，技術(shù)得到全面推廣。目前國內(nèi)垃圾焚燒項目使用的爐排爐技術(shù)單爐處置規(guī)模不斷提升，從早期300噸/日左右提升至當前的750噸/日,2020年，國內(nèi)首套1000噸/日的爐排爐也成功下線，我們認為爐排規(guī)模的提升有助于整體提升燃燒熱轉(zhuǎn)換效率。同時，配備煙氣處理、滲濾液處理功能的系統(tǒng)運行更高效，垃圾焚燒項目運行效率更高更穩(wěn)定。
高參數(shù)設(shè)備投入使用：垃圾焚燒項目噸垃圾發(fā)電量和設(shè)備參數(shù)有關(guān)，近年隨設(shè)備技術(shù)迭代，噸垃圾發(fā)電量不斷提升。當前主要爐排爐設(shè)備使用的是中溫中壓（溫度400℃，壓力4.0MPa），其熱轉(zhuǎn)化效率在20%左右。而部分龍頭垃圾焚燒公司已經(jīng)開始配置更新技術(shù)的中溫次高壓（溫度450℃，壓力6.4Mpa）爐排爐，其熱轉(zhuǎn)化效率約25%，比中溫中壓技術(shù)熱效率提升5ppt。根據(jù)我們測算，若垃圾焚燒廠熱轉(zhuǎn)化效率從20%提升至25%，項目資本金IRR可從12%提升至14%。
圖表:高參數(shù)焚燒設(shè)備對項目回報率影響（2019年）
資料來源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術(shù)研究》，中金公司研究部
數(shù)字化技術(shù)與傳統(tǒng)行業(yè)融合：垃圾焚燒行業(yè)逐步引入數(shù)字化技術(shù)，促進行業(yè)智能化發(fā)展、高效運營。瀚藍環(huán)境與阿里云共同開發(fā)垃圾焚燒工藝優(yōu)化算法，優(yōu)化垃圾焚燒的穩(wěn)定性，提高排放穩(wěn)定性。2019年7月23日，阿里云與瀚藍環(huán)境合作的首個管理垃圾焚燒爐的人工智能系統(tǒng)投入使用，相較于人工操作，云計算和人工智能可以對鍋爐參數(shù)進行更精準、穩(wěn)定的監(jiān)測、預(yù)判和及時調(diào)整。雙方研發(fā)合作團隊發(fā)現(xiàn)，AI輔助使鍋爐穩(wěn)定性提升了23%。
焚燒項目運行效率仍有提升空間。我國電能轉(zhuǎn)換效率及技術(shù)相對海外仍有差距。以荷蘭阿姆斯特丹AEB垃圾焚燒熱電廠為例，其垃圾焚燒發(fā)電效率已達30%，我國即使使用中溫次高壓技術(shù)的垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備較其仍有5ppt的差距。我國焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，未來行業(yè)垃圾焚燒鍋爐處理能力、設(shè)備參數(shù)、云技術(shù)應(yīng)用仍有較大發(fā)展空間，噸發(fā)電量提升未來可期。我們認為REITs引入有助于焚燒行業(yè)更加市場化，并且推動焚燒行業(yè)更加開放，有助于推動行業(yè)進一步和新技術(shù)的結(jié)合，推進新技術(shù)在焚燒行業(yè)的應(yīng)用。新技術(shù)的持續(xù)使用有利于企業(yè)熱轉(zhuǎn)換效率將進一步提高，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
#3：中央補貼新策出臺，REITs強化經(jīng)驗豐富運營團隊競爭優(yōu)勢
補貼政策規(guī)定合理利用小時數(shù)，高效運行項目優(yōu)勢增強。2020年以來，主管部門發(fā)布系列政策文件，進一步規(guī)范垃圾焚燒行業(yè)補貼政策，未來國家不再發(fā)布可再生能源發(fā)電項目補助目錄，焚燒發(fā)電項目可自行申報，由電網(wǎng)企業(yè)根據(jù)相關(guān)管理辦法依照項目類型、并網(wǎng)時間、技術(shù)水平等條件確定補貼清單。2020年9月，財政部印發(fā)“關(guān)于《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》有關(guān)事項的補充通知”（以下簡稱“通知”），規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電項目全生命周期合理利用小時數(shù)為 82500 小時，補貼電量按照利用小時數(shù)和項目容量的乘積測算；生物質(zhì)發(fā)電項目所發(fā)電量超過全生命周期補貼電量或者滿 15 年后，不再享受中央補貼項目，將核發(fā)綠證準許參與綠證交易。
《意見》對焚燒項目運營能力要求更高。我們認為若《通知》執(zhí)行落地，經(jīng)驗豐富運營項目回報率優(yōu)勢凸顯。從實際運行的角度來說，高運營效率項目提前滿產(chǎn)將提前享受補貼資金，且有機會通過綠證交易增厚收入來源。分析最新補貼政策，根據(jù)某1000噸/日規(guī)模的項目機組功率為15MW，以及補貼金額按照全生命周期利用小時數(shù)82500小時測算，該項目共可以享受補貼電量12億千瓦時。項目所發(fā)電量超過全生命周期補貼電量或者滿 15 年后不再享受中央補貼，由于省補具體規(guī)定尚未出臺，暫假設(shè)到期后亦不享受省補，分析以下三種情景：
提前滿產(chǎn)情況：若項目提前滿產(chǎn)，前11年享受補貼的發(fā)電量達全生命周期補貼電量，已處置垃圾442萬噸，我們測算項目內(nèi)含報酬率為10.5%，資本金內(nèi)含報酬率16.3%；
一般情況：若項目發(fā)電量在第15年恰好達到全生命周期補貼電量，我們測算項目內(nèi)含報酬率為7.5%，相較于高運營能力項目降低3ppt；資本金內(nèi)含報酬率9.5%，相較于高運營能力項目降低7ppt；
極端情況：近年環(huán)境違法處罰趨嚴，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目環(huán)境違法補助資金核減政策》規(guī)定：經(jīng)國家和地方能源主管部門、生態(tài)環(huán)境主管部門、財政部門核實摻燒化石燃料的項目，自核實之日起，電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)將其移出可再生能源發(fā)電補貼清單，并不得再納入補貼清單。若項目經(jīng)營首年即因違反相關(guān)規(guī)定無法享受補貼，則項目內(nèi)含報酬率和資本金內(nèi)含報酬率都約4%左右；分別較一般情況降低3.5ppt、5.5ppt。
圖表: 新策出臺，運營效率對回報率影響大
資料來源：《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目環(huán)境違法補助資金核減政策》，中金公司研究部
REITs有利于經(jīng)驗豐富運營團隊在市場脫穎而出。REITs如果順利實行，項目回報率高的企業(yè)有望獲得市場更多的青睞和溢價，未來或?qū)⑦M一步強化管理優(yōu)秀、經(jīng)驗豐富的團隊的競爭優(yōu)勢。
風險提示
公募REITs推進不及預(yù)期：垃圾焚燒領(lǐng)域的受益程度與公募REITs的推行進程和力度有關(guān)，我國公募REITs處于發(fā)展初期，推行過程中仍存在一定不確定性，若由于宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策的變化，公募REITs推進不及預(yù)期，垃圾焚燒REITs或受影響。
原始權(quán)益人發(fā)行積極性不及預(yù)期：由于公募REITs模式較為新穎，垃圾焚燒資產(chǎn)持有方或因發(fā)展初期存在不確定性，持觀望態(tài)度，發(fā)行積極性不及預(yù)期。
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