雙良節(jié)能（SH:600481），成立于1982年，于2003年登陸上交所，是中國最大的溴化鋰制冷機、熱泵和空冷器生產(chǎn)商和集成商，同時也是多晶硅還原爐市場領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。2021年2月，公司正式進軍硅片領(lǐng)域并在包頭投建40GW拉晶和40GW切片項目，其中一期20GW單晶大尺寸硅片項目建設(shè)已經(jīng)接近完成。目前，公司在手硅片及硅錠訂單總額達到587.39億元。截至2022年3月7日收盤，公司總市值為197億元。
3月7日，雙良節(jié)能發(fā)布2021年年度報告，公司實現(xiàn)營業(yè)收入38.30億元，同比增長85%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.10億元，同比增長126%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤2.38億元，同比增長136%；實現(xiàn)基本每股收益0.19元/股，同比增長125%。按照3月7日12.12元/股的收盤價計算，公司目前的靜態(tài)市盈率為64倍，低于光伏設(shè)備行業(yè)82倍的平均水平。
| 節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，光伏新能源業(yè)務(wù)業(yè)績大爆發(fā)
2016-2020年間，公司經(jīng)營業(yè)績的成長性及穩(wěn)定性略顯不足，營收CAGR和凈利潤CAGR分別為-7.84%和-16.70%。2021年，受益于“碳中和”目標(biāo)下由國家主導(dǎo)的節(jié)能減排和新能源替代目標(biāo)持續(xù)落地，公司的節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)和光伏新能源業(yè)務(wù)均呈大幅增長態(tài)勢。
具體來看，節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入25.58億元，同比增長40%，占比為68%。其中，溴冷機、換熱器、空冷器三大業(yè)務(wù)分別增長40%、59%和32%，公司的市場競爭力持續(xù)提升，客戶規(guī)模不斷擴大。尤其是換熱器業(yè)務(wù)，受益于多晶硅市場的爆發(fā)性機遇，公司先后獲得通威股份、特變電工、大全能源、麗豪等優(yōu)質(zhì)客戶的換熱器訂單，市場份額穩(wěn)居第一。
光伏新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入12.14億元，同比增長587%，占比達到32%。其中，多晶硅還原爐業(yè)務(wù)受益于硅料環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)浪潮，實現(xiàn)營業(yè)收入9.79億元，同比增長454%，產(chǎn)量和銷量分別同比增長2178%和1452%。根據(jù)公司披露的信息，2021年光伏設(shè)備訂單創(chuàng)下歷史新高，訂單額較去年增長近7倍，主要客戶包括四川永祥、新疆大全、亞洲硅業(yè)、新特能源、東方希望等。此外，報告期內(nèi)啟動的單晶硅片業(yè)務(wù)受到產(chǎn)能爬坡等因素的影響，尚處虧損狀態(tài)，全年僅實現(xiàn)營業(yè)收入2.35億元，硅片產(chǎn)量為3799萬片。不過，作為硅片領(lǐng)域的新玩家，產(chǎn)銷率仍然達到93%，基本實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。隨著2022年包頭一期產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司的硅片業(yè)務(wù)值得期待。
| 財務(wù)杠桿大幅提升，凈資產(chǎn)收益率創(chuàng)近八年最佳
2021年，受到原材料價格持續(xù)上漲以及硅片業(yè)務(wù)虧損等因素的影響，公司的綜合毛利率較2020年下降1.65個百分點至27.84%。其中，營收占比31%和25%的溴冷機業(yè)務(wù)和空冷器業(yè)務(wù)分別下降2.9個百分點和2.18個百分點，影響較為顯著；而占比超過25%的多晶硅還原爐業(yè)務(wù)則提升5.81個百分點，有效對沖了節(jié)能節(jié)水板塊毛利率的下降?？梢钥闯觯瑯釉谠牧仙蠞q的背景下，節(jié)能節(jié)水板塊雖然取得了一定增長，但盈利能力卻有所下滑；而光伏新能源板塊則是在爆發(fā)式增長的同時，盈利能力顯著提升（不考慮硅片業(yè)務(wù)），呈量價齊升態(tài)勢，這既顯示了行業(yè)景氣度之高，也彰顯了公司的市場競爭力。根據(jù)年報中披露的數(shù)據(jù)，公司在多晶硅還原爐領(lǐng)域以65%的市占率穩(wěn)居第一。
雖然公司綜合毛利率水平有所下降，但受益于卓越的經(jīng)營管理能力，營業(yè)費用率從2020年的21.10%下降4.77個百分點至16.33%，這使得公司的凈利率水平提升2.32個百分點至8.87%。其中，銷售費用率下降3.98個百分點至6.22%，主要受到公司BG端業(yè)務(wù)的銷售費用主要以職工薪酬等固定成本為主的影響。管理費用率下降1.5個百分點至4.6%，主要原因為一是管理費用主要以固定成本為主，二是2020年受到確認股權(quán)激勵費用的影響基數(shù)較高。研發(fā)費用率受到光伏行業(yè)進入快速成長期、競爭加劇的影響提升0.7個百分點至4.34%。財務(wù)費用率受到資本支出規(guī)模大幅提升、債務(wù)融資顯著增長的影響提高0.54個百分點至1.17%。
在凈利率水平有所提升、財務(wù)杠桿大幅提升的背景下，公司的凈資產(chǎn)收益率從2020年的6.34%提升至19%。其中，影響最為顯著的是權(quán)益乘數(shù)從1.86倍提升至3.66倍。站在投資者的立場上，在光伏行業(yè)進入快速成長期市場風(fēng)險相對較低的情況下，通過財務(wù)杠桿的使用可以顯著增加股東財富。不過站在債權(quán)人的視角上，資產(chǎn)負債率的顯著提升意味著償債風(fēng)險的高企。當(dāng)然，只要公司2021年的定向增發(fā)事宜能夠通過證監(jiān)會的審核，2022年債務(wù)水平勢必會顯著下降。
具體到數(shù)據(jù)上，資產(chǎn)負債率從2020年的46.16%提升至72.66%，主要原因包括：一是短期借款規(guī)模受到包頭20GW大尺寸硅片項目的融資款項未到位以及經(jīng)營規(guī)模擴大營運資本增加的影響由3.81億提升至12.08億，增幅高達217%；二是公司的部分生產(chǎn)設(shè)施采取了融資租賃的方式，新增長期應(yīng)付款6.74億；三是隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，應(yīng)付款項規(guī)模由6.97億提升至17.38億（同比增長150%），合同負債規(guī)模由5.06億提升至11.16億（同比增長120%），其他應(yīng)付款規(guī)模由0.55億提升至11.27億（同比增長1956%）。總體而言，公司資產(chǎn)負債率的提升主要受到經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大的影響，財務(wù)風(fēng)險并未顯著提升。
不過，受到流動負債大幅提升的影響，公司的短期流動性水平顯著下滑，其中流動比率從2020年的1.69下降至0.87，速動比率從1.38下降至0.62。考慮到隨著2022年公司募集資金的到位，公司的短期流動性水平將逐步得到修復(fù)。
雖然短期流動性水平有所下滑，但公司的營運能力卻顯著提升，現(xiàn)金循環(huán)周期從2020年的110天下降至79天，主要原因為收款期從165天下降至86天，在多晶硅領(lǐng)域瘋狂擴產(chǎn)市場需求激增的背景下，公司的議價能力顯著提升。隨著2022年周轉(zhuǎn)效率更高的硅片業(yè)務(wù)的收入規(guī)模愈發(fā)提升，公司的資產(chǎn)使用效率預(yù)計將進一步提升。
| 多晶硅還原爐業(yè)務(wù)仍有顯著成長空間，硅片業(yè)務(wù)達產(chǎn)后年收入將破百萬
就未來發(fā)展而言，公司全面進軍光伏領(lǐng)域的戰(zhàn)略目標(biāo)已經(jīng)非常明確，未來幾年內(nèi)經(jīng)營業(yè)績的主要推動力即在于光伏設(shè)備以及單晶硅片。
當(dāng)然，由于多晶硅還原爐的市場需求具有顯著的周期性特征，因此在本輪擴產(chǎn)周期結(jié)束以后，預(yù)計該項業(yè)務(wù)規(guī)模將逐步萎縮。不過2021年至今，僅上市企業(yè)的硅料擴產(chǎn)需求就達到119萬噸，如果加上遠期規(guī)模，擴產(chǎn)需求高達190萬噸。按照每增加1萬噸硅料產(chǎn)能需要配置6000萬元多晶硅還原爐、公司市占率65%、市場需求112.9萬噸（剔除顆粒硅）測算，將為公司帶來約44.03億元的收入?？紤]到2021年該業(yè)務(wù)線收入僅為9.79億元，因此未來2-3年內(nèi)仍有顯著的成長空間。
單晶硅片業(yè)務(wù)在大尺寸化、薄片化的趨勢下，公司很好的把握了入場時機，新增產(chǎn)能均為210尺寸向下兼容。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)顯示，2021年大尺寸硅片占比達到45%，預(yù)計到2022年將達到75%，其中210尺寸的市占率到2025年將達到50%。目前，市場中僅有中環(huán)股份、上機數(shù)控、京運通等少數(shù)幾家具備大規(guī)模量產(chǎn)能力的廠商，公司具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。此外，根據(jù)市場的一致性預(yù)期，2022年全球光伏市場預(yù)計新增裝機規(guī)模在220GW左右，增速接近30%。
截至目前，公司在手硅片訂單總額高達587.39億元，主要客戶包括天合光能、通威股份、阿特斯、愛旭股份等行業(yè)巨頭。隨著公司包頭一期項目的逐步投產(chǎn)以及二期項目的投建，公司未來幾年業(yè)績增長的確定性極強。根據(jù)公司的規(guī)劃，包頭一期項目預(yù)計于2022年末達產(chǎn)，達產(chǎn)后每年將新增收入108億元。
| 索比點評
雙良節(jié)能的2021年年報，最閃光的地方不僅僅是經(jīng)營業(yè)績的爆發(fā)式增長，更為重要的是展現(xiàn)了具有一定想象空間的發(fā)展預(yù)期。在節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)市場競爭力保持領(lǐng)先的同時，光伏設(shè)備領(lǐng)域也占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位，這一輪堪稱史上最瘋狂的擴產(chǎn)周期，公司成為了最大的受益者之一。單晶硅片領(lǐng)域雖然剛剛涉足不久，但在手訂單規(guī)模已經(jīng)接近590億，遠超公司197億的總市值。雖然從財務(wù)指標(biāo)來看，2021年資產(chǎn)負債率大幅提升，似乎公司的財務(wù)風(fēng)險有所增加，但這主要受到光伏為資本密集型行業(yè)，企業(yè)為了支撐營收增長需要進行融資擴產(chǎn)所致，本質(zhì)上是在用財務(wù)指標(biāo)的變化向外界傳遞公司的發(fā)展前景。同時，未來隨著硅片業(yè)務(wù)收入占比的不斷提升，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦將得到顯著提升，這有助于提升公司的盈利能力。此外，公司在年報中也披露了適時、適度的進一步完善光伏產(chǎn)業(yè)鏈，這意味著未來公司將根據(jù)現(xiàn)行業(yè)務(wù)的盈利能力以及市場環(huán)境，向產(chǎn)業(yè)鏈上游或者下游延伸，繼而形成新的增長點。簡而言之，雙良節(jié)能借助“碳中和”的東風(fēng)，已經(jīng)步入了發(fā)展的快車道，有望逐步發(fā)展為大尺寸硅片領(lǐng)域的代表性企業(yè)之一。
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