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光伏邁向TW時代,四大輔材賽道誰最景氣?

中國電力網(wǎng)發(fā)布時間:2021-11-26 09:29:48

在全球碳中和的大背景下,光伏新增裝機年需求將邁向TW時代,有望推動光伏輔材及BOS出貨量高速增長。

盈利對比

(一)ROE:逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

ROE衡量行業(yè)盈利效率:逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。觀察各行業(yè)主業(yè)占比較高的龍頭近三年年ROE指標情況:逆變器行業(yè)平均值最高,其次為光伏玻璃行業(yè),光伏膠膜處于穩(wěn)定狀態(tài),而光伏背板近年來明顯下滑,相對最低,

(二)毛利率:逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

毛利率體現(xiàn)行業(yè)競爭情況及議價能力:逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。橫向比較典型公司毛利率水平:(1)光伏玻璃行業(yè)具有明顯周期屬性,中短期產(chǎn)能過剩嚴重,價格回歸歷史低位,盈利處于下行周期;(2)逆變器行業(yè)毛利 率較高且平穩(wěn),國產(chǎn)出海有望帶動毛利率提升;(3)光伏膠膜需求伴隨終端裝機持續(xù)增長,盈利處于平穩(wěn)周期;(4)光伏背板受雙玻擠壓需求放緩,價格持續(xù)下降,疊加原材料上行,盈利持續(xù)向下。

 


中短期景氣度

(一)光伏玻璃:中短期景氣度向下,但供需關系有望優(yōu)于預期

(1)背景:大尺寸化推動多環(huán)節(jié)降本,滲透提升成必然趨勢。在制造端,大尺寸硅片可以提升硅片、電池和組件產(chǎn)出量,從而攤薄單位生產(chǎn)成本;在組件端, 大尺寸硅片能夠有效提升組件功率,通過優(yōu)化電池和組件的設計提高組件效率,降低單瓦成本;在系統(tǒng)端,單片組件功率和轉換效率的提升可以減少支架及匯流箱等 固定成本。因此,大尺寸化能夠有效攤薄各環(huán)節(jié)加工及BOS成本,推動度電成本下降,大尺寸趨勢確定。據(jù)PV-Infolink預測,2020年硅片市場仍以158/166mm為 主,市占率為74%,但2021年時182/210mm尺寸硅片市占率將擴大至18%,此后逐年上升。

 


寬版玻璃結構性緊缺激發(fā)行業(yè)擴產(chǎn)意愿。產(chǎn)能方面,由于生產(chǎn)光伏玻璃的最大寬度在產(chǎn)線設計時就已固定,650t/d窯爐口徑普遍為2.5米,因此一切二的切割方式 最寬只能生產(chǎn)1100mm(1052*2115組件)玻璃,主要應用于M6、M10等組件,如果用于生產(chǎn)G12組件所需的1302mm (1302*2202組件)大尺寸玻璃,將從一切二方式變?yōu)橐磺幸唬a(chǎn)生大量廢邊,導致產(chǎn)能利用率下降。在2020年11月召開的光伏玻璃和光伏組件企業(yè)供應保障座談會上,會議代表預估2021年大尺寸玻璃的滿足率僅為50%~60%,寬版玻璃存在溢價,刺激行業(yè)擴產(chǎn)意愿。

光伏玻璃擴產(chǎn)周期長達一年半以上,產(chǎn)能置換政策掣肘行業(yè)產(chǎn)能擴張,20年底時價格達歷史最高水平。2020年1月3日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法操作問答》,將光伏玻璃列入產(chǎn)能置換范圍,導致新增產(chǎn)能受限,同時2020年第四季度起下游裝機需求旺盛,帶動光伏玻璃價格快速上漲,2020年底3.2mm光伏壓延玻璃價格達到43/35元/平,同比+48%,達歷史最高水平。

伴隨產(chǎn)能置換政策松綁,行業(yè)出現(xiàn)擴產(chǎn)潮。2020年12月16日,工信部下發(fā)關于征求《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法(修訂稿)》意見的函,明確光伏玻璃項 目可不制定產(chǎn)能置換方案,但新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能耗水平、環(huán)保水平等指標。限產(chǎn)政策松綁后行業(yè)迎來擴產(chǎn)潮。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計,截至2021年前三季度,國內(nèi)新增點火玻璃窯爐日熔量達12,840t/d,較2020年末增加58%,其中千噸級以上窯爐合計為7,400t/d。

(2)短期景氣度:光伏玻璃供過于求,純堿及天然氣成本上行壓力難以向下順漲,盈利持續(xù)壓縮。信義光能、福萊特等新增產(chǎn)線陸續(xù)達產(chǎn),部分在建產(chǎn)線也已具備點火條件,后續(xù)供給有望增加,但由于硅料帶動主產(chǎn)業(yè)鏈漲價,組件對光伏玻璃的需求支撐不足,庫存或呈增加趨勢,同時光伏玻璃行業(yè)又面臨純堿及天然氣價格快速上漲的成本壓力,根據(jù)卓創(chuàng)資訊,2021年7月,國內(nèi)3.2mm光伏玻璃原片成本價格約16.22元/平,行業(yè)平均毛利率為1.87%,8月以來純堿及天然氣價格連續(xù)上漲,光伏玻璃成本進一步上行,恐將擊穿部分二三線廠商成本線,利潤持續(xù)承壓。

 


(3)中期景氣度:已擴產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn),當前利潤水平及能耗雙控或將遏制新增 投產(chǎn)并加快落后產(chǎn)能出清,供需關系有望優(yōu)于預期。供給方面,根據(jù)統(tǒng)計各光伏玻璃行業(yè)擴產(chǎn)計劃,預計2021-2023年新增窯爐產(chǎn)能分別為47540/68940/86190t/d,其中千噸級窯爐新增產(chǎn)能分別為8,600/21,400/15,600t/d。需求方面,根據(jù)我們測算,2021-2023年全球光伏新增裝機對光伏玻璃原片窯爐的日熔量需求分別為35601/41499/47204t/d,相當于每年新增約6000t/d。若已擴產(chǎn)能如期達產(chǎn),2022年初起行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。考慮多家公司及新進入者均是 在行業(yè)利潤高點時宣布擴產(chǎn)計劃,當前價格或已擊穿部分老舊產(chǎn)能成本底線。此外, 光伏玻璃屬于高能耗產(chǎn)業(yè),新建項目仍需召開聽證會論證項目建設的必要性、能耗 水平、環(huán)保水平等指標,在能耗雙控趨嚴背景下,預計實際達產(chǎn)規(guī)模或將低于預期。

(二)光伏膠膜:短期利潤承壓,中期高景氣拐點將至

(1)短期景氣度:需求受主產(chǎn)業(yè)鏈漲價影響,組件開工率下滑,產(chǎn)能過剩疊加原材料漲價,短期利潤承壓。盡管2020年底時光伏膠膜一度供不應求,但由于擴產(chǎn)周期僅為半年左右,目前行業(yè)產(chǎn)能充足,但原材料光伏樹脂擴產(chǎn)周期長達四年 以上,短期內(nèi)新增產(chǎn)能有限,受終端裝機需求旺盛疊加膠膜產(chǎn)能釋放,價格快速上漲。根據(jù)卓創(chuàng)資訊,2021年10月14日,韓華道達爾280PV光伏料報價達2480美元/噸,較去年同期增長183%。因此,短期內(nèi)與光伏玻璃類似,由于主產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上行,組件利潤承壓導致開工率下行,光伏膠膜面臨成本上漲壓力難以完全向下 傳導的壓力。

 


(2)中期景氣度:粒子決定膠膜實際產(chǎn)量,供應瓶頸或將帶動膠膜供不應求,得粒子者為王。根據(jù)行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃,預計2021-2023年底光伏膠膜已知設計產(chǎn)能分別為35/42/45億平方米,對比2021-2023年全球膠膜需求20/24/28億平方米, 若擴產(chǎn)計劃如期達產(chǎn),2021年底時行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。但由于光伏樹脂擴產(chǎn)周期較長,將成為限制光伏膠膜實際供應的核心瓶頸。根據(jù)我們統(tǒng)計,2021-2023年光伏級EVA/POE粒子供給分別為96/123/142萬噸,對應可支撐膠膜產(chǎn)量分別為21/27/32億平方米,遠低于光伏膠膜有效產(chǎn)能,對應可支撐組件產(chǎn)量分別為168/221/265GW,若考慮中間庫存及終端裝機需求增長,粒子短缺或將使得光伏膠膜行業(yè)重演2020年底供不應求高景氣度局面,得粒子者為王,原材料獲取能力將成為最核心競爭力。

(三)逆變器:短期利潤略有承壓,中期高景氣疊加出海帶動盈利提升

(1)短期景氣度:原材料漲價推升成本上行,短期盈利略有承壓。由于受到全球缺芯導致的元器件漲價以及銅鋁等大宗商品漲價影響,逆變器廠商面臨成本上行壓力甚至是核心元器件供應短缺的挑戰(zhàn),部分廠商擔憂漲價影響訂單及長期客戶信任,尚未向上調整價格,但通過優(yōu)化出貨結構也能緩解部分成本壓力,短期利潤略有承壓。

 


(2)中期景氣度:核心元器件短缺有望帶動競爭格局優(yōu)化,加速國產(chǎn)逆變器海外份額提高,結構性提升盈利。逆變器行業(yè)產(chǎn)能彈性較大,元器件供給決定實際產(chǎn)量,由于全球芯片緊缺,目前IGBT等功率半導體最短交付周期長達6個月以上,預計逆變器出貨量將受到核心元器件供應限制,龍頭公司有望憑借供應鏈優(yōu)勢獲得優(yōu)先采購權,進一步提升自身份額。另外,由于歐美市場準入門檻較高,重視產(chǎn)品質量及售后服務,競爭環(huán)境寬松,外銷毛利率是內(nèi)銷的兩倍以上,國產(chǎn)逆變器有望憑借成本優(yōu)勢及不輸進口的性能加速出海,結構性提升盈利水平。

 


(四)光伏背板:中短期利潤承壓,涂覆型優(yōu)勢凸顯

中短期景氣度:行業(yè)競爭日趨劇烈,含氟背板因原材料PVDF樹脂漲價壓力難以向下傳導,盈利持續(xù)承壓。正如前文所述,光伏背板由于持續(xù)受到雙玻組件滲透擠壓,行業(yè)持續(xù)供過于求。又因電動車市場需求旺盛導致PVDF樹脂生產(chǎn)商紛紛將現(xiàn)有產(chǎn)能轉產(chǎn)至鋰電領域,加劇光伏用PVDF樹脂供應短缺、價格快速上漲局勢,成本壓力難以向下順漲,含氟背板企業(yè)利潤持續(xù)承壓,而雙涂型含氟結構背板 (CPC)不受上游原料供應限制,供應穩(wěn)定及成本優(yōu)勢凸顯。

 


綜合考慮(1)光伏玻璃中短期內(nèi)仍處于供過于求階段,利潤或將處于低位直至落后產(chǎn)能出清,進入下一輪周期;(2)光伏膠膜及逆變器短期均因主產(chǎn)業(yè)鏈價格高漲導致組件開工下滑,需求不足以順漲成本壓力,行業(yè)利潤壓縮。但中期看,伴隨主產(chǎn)業(yè)鏈降價帶動旺盛裝機需求爆發(fā),光伏膠膜及逆變器行業(yè)均有望因核心原 材料的供應不足從而出現(xiàn)供不應求高景氣度,同時推動行業(yè)競爭格局的進一步優(yōu)化,其中光伏膠膜行業(yè)已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化,各產(chǎn)品價差不大,而國產(chǎn)逆變器廠商份額仍有較大提升空間,且海內(nèi)外價差較大,海外份額提升有望結構性提升盈利水 平;(3)光伏傳統(tǒng)背板受損于需求持續(xù)萎縮及原材料PVDF等上漲,同時透明背板 仍面臨降價及性能驗證挑戰(zhàn),尚未大規(guī)模應用,預計中短期內(nèi)景氣度處于下行階段。綜上,中短期景氣度方面:逆變器>光伏膠膜>光伏玻璃>光伏背板。

投資落地

(一)賽道優(yōu)劣:逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板

分析各環(huán)節(jié)優(yōu)劣后,我們將對其進行打分,從低至高分別給予1-4分。權重方面,長期分析框架作為主要參考因素,給予85%權重;中短期按照景氣度趨勢以及是否存在預期差拐點進行打分,給予15%權重。在影響格局壁壘的五大核心指標中,給予技術難度10%權重,核心know-how體現(xiàn)在相對成本上,給予30%權重, 給予初始投資及運營資金共30%權重,品牌壁壘積累長期競爭力,給予30%權重。

(二)龍頭紅利:光伏膠膜>逆變器>光伏玻璃>光伏背板

龍頭紅利則取決于公司目前市場份額及未來提升空間。光伏膠膜行業(yè)集中度最高,龍頭憑借資金及產(chǎn)能優(yōu)勢,市場份額有望保持在55%以上,成長確定性最高;逆變器龍頭尚未上市,龍二陽光電源市場份額19%,憑借全球化品牌力加快出海, 進口替代機會確定,份額仍有提升空間;光伏玻璃兩大龍頭市場份額合計為53%, 加大投入力度大規(guī)模投產(chǎn),有望憑借成本優(yōu)勢進一步出清落后產(chǎn)能,未來兩年格局穩(wěn)定;光伏背板行業(yè)尚未形成絕對寡頭格局,多強之間呈現(xiàn)激烈競爭。

(三)福斯特:光伏膠膜絕對龍頭,目標向新材料平臺進軍

光伏膠膜領域絕對龍頭,目標向新材料平臺型公司騰飛。2020年公司光伏膠膜全球市場份額達53%(按出貨量)。其中POE膠膜市場份額達70%,現(xiàn)有及擴產(chǎn)規(guī)模均高于二三線梯隊競爭對手之和,光伏膠膜龍頭地位穩(wěn)固。此外,公司積極布局電子及功能膜領域,2015年起儲備感光干膜、FCCL、感光覆蓋膜、鋁塑膜等,依托自身成熟的功能薄膜材料制備技術體系及光伏膠膜領域成功經(jīng)驗,不斷向新材 料平臺型公司發(fā)展。

資金及產(chǎn)能優(yōu)勢奠定龍頭地位,盈利能力領先同行。2020年報告期間,公司光伏膠膜產(chǎn)能達10.51億平方米,計劃2023年擴產(chǎn)至20億平方米,2021年第一季度公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計超20億元,同時融資能力優(yōu)異,資金和規(guī)模實力使得公司供應鏈優(yōu)勢明顯,能夠優(yōu)先采購較為緊缺的光伏級樹脂,保證產(chǎn)能優(yōu)先釋放且被行業(yè)所消化。盈利方面,公司自研關鍵設備及產(chǎn)線,產(chǎn)品一致性穩(wěn)定,生產(chǎn)效率及費用管控屬行業(yè)最優(yōu),始終將凈利率維持在13%以上。

 


(四)陽光電源:光儲業(yè)務協(xié)同發(fā)展,逆變器龍頭加速出海

全球逆變器龍頭,光儲業(yè)務協(xié)同發(fā)展。公司最早從國內(nèi)西部大型電站市場中積累逆變器口碑,2012年起向下拓展電站集成業(yè)務,2014年起正式布局儲能業(yè)務。2020年逆變器出貨量5GW,其中海外達22GW,全球市占率19%;2020 年儲能系統(tǒng)全球出貨800MWh,全球市場份額約8%,其中北美工商業(yè)儲能市占率超20%;澳洲戶用光儲系統(tǒng)市占率超過24%,儲能變流器和儲能系統(tǒng)集成業(yè)務穩(wěn)居國內(nèi)出貨 第一。

產(chǎn)品線行業(yè)最全,海外渠道建設全面。公司產(chǎn)品線涵蓋3~6800kW功率范圍, 涵蓋光伏及儲能逆變器,能夠滿足各類場景應用訴求,憑借性價比及服務優(yōu)勢開拓全球市場,產(chǎn)品已銷往150多個國家或地區(qū),建立50多個全球售后服務網(wǎng)點,擁有80多個認證授權服務商。

多年積淀成就全球逆變器知名品牌,海外各市場份額持續(xù)提升。公司逆變器可融資性100%,是唯一一個連續(xù)兩年登頂100%可融資性的逆變器企業(yè)。公司不斷穩(wěn)固并加大歐洲及美洲市場布局力度,搶抓新興市場機會,已在美洲成為了最大的“組串+集中”逆變器供應商;在澳洲戶用市占率超20%,在巴西分布式市場排名第一,在越南市場以高達40%市場份額穩(wěn)居第一,在泰國、馬來西亞、菲律賓市場份額約30%左右,均位列當?shù)厥袌龅谝?在印度的生產(chǎn)基地產(chǎn)能至10GW,積極布局海外第二工廠。

(五)福萊特:卡位雙玻優(yōu)質賽道,龍頭地位穩(wěn)固

技術、產(chǎn)能、區(qū)位、資源優(yōu)勢共同構筑成本領先優(yōu)勢。技術方面,公司2006 年通過自主研發(fā)打破進口壟斷,成功實現(xiàn)光伏玻璃國產(chǎn)化,在配方、生產(chǎn)工藝及自爆率控制等關鍵技術上處于領先水平,并持續(xù)全方位優(yōu)化生產(chǎn)管理能力,持續(xù)做大窯爐規(guī)模,提升成品率及透光率,加強熱能循環(huán)利用等;產(chǎn)能方面,2020年公司市場份額為21%(按窯爐產(chǎn)能計算),與二三梯隊產(chǎn)能規(guī)模差距明顯,規(guī)?;a(chǎn)強化對原輔材料及燃料能源的議價能力;區(qū)位資源方面,公司圍繞鳳陽及越南海防地區(qū)積極建廠擴產(chǎn),布局稀有超白低鐵石英砂及水運碼頭。因此,公司通過多年技術沉淀,持續(xù)做大窯爐產(chǎn)能,布局稀缺原材料及港口資源,通過規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)拉開與二梯隊公司的毛利率差距,并憑借產(chǎn)品及快速響應的服務優(yōu)勢,加強增進客戶粘性,積極與大型組件客戶簽訂長單,提升產(chǎn)品出貨的穩(wěn)定性。

已擴產(chǎn)能率先釋放,規(guī)模優(yōu)勢奠定龍頭地位。公司已進入大規(guī)模產(chǎn)能投放期, 截止2021年8月,公司名義產(chǎn)能達9,200t/d,較2020年初增幅44%,仍有8,400t/d產(chǎn)能儲備,預計2022年底達到17,500t/d,對應市場份額提升至25%(預計信義光能2022年市場份額為26%)。公司新增產(chǎn)能全為1,000t/d以上大口徑窯爐,將優(yōu)先滿足行業(yè)寬版及超薄玻璃旺盛需求,構建業(yè)績增長基礎。

綜上,光伏行業(yè)已全面進入平價時代,雙碳能源轉型目標指引光伏新增裝機邁向TW時代,優(yōu)質輔材及BOS環(huán)節(jié)無懼技術變革,搭乘平價東風打開天花板,龍頭成長可期。

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