在全球碳中和的大背景下，光伏新增裝機年需求將邁向TW時代，有望推動光伏輔材及BOS出貨量高速增長。
盈利對比
(一)ROE：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板
ROE衡量行業(yè)盈利效率：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。觀察各行業(yè)主業(yè)占比較高的龍頭近三年年ROE指標情況：逆變器行業(yè)平均值最高，其次為光伏玻璃行業(yè)，光伏膠膜處于穩(wěn)定狀態(tài)，而光伏背板近年來明顯下滑，相對最低，
(二)毛利率：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板
毛利率體現(xiàn)行業(yè)競爭情況及議價能力：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板。橫向比較典型公司毛利率水平：(1)光伏玻璃行業(yè)具有明顯周期屬性，中短期產(chǎn)能過剩嚴重，價格回歸歷史低位，盈利處于下行周期;(2)逆變器行業(yè)毛利 率較高且平穩(wěn)，國產(chǎn)出海有望帶動毛利率提升;(3)光伏膠膜需求伴隨終端裝機持續(xù)增長，盈利處于平穩(wěn)周期;(4)光伏背板受雙玻擠壓需求放緩，價格持續(xù)下降，疊加原材料上行，盈利持續(xù)向下。
中短期景氣度
(一)光伏玻璃：中短期景氣度向下，但供需關(guān)系有望優(yōu)于預(yù)期
(1)背景：大尺寸化推動多環(huán)節(jié)降本，滲透提升成必然趨勢。在制造端，大尺寸硅片可以提升硅片、電池和組件產(chǎn)出量，從而攤薄單位生產(chǎn)成本;在組件端， 大尺寸硅片能夠有效提升組件功率，通過優(yōu)化電池和組件的設(shè)計提高組件效率，降低單瓦成本;在系統(tǒng)端，單片組件功率和轉(zhuǎn)換效率的提升可以減少支架及匯流箱等 固定成本。因此，大尺寸化能夠有效攤薄各環(huán)節(jié)加工及BOS成本，推動度電成本下降，大尺寸趨勢確定。據(jù)PV-Infolink預(yù)測，2020年硅片市場仍以158/166mm為 主，市占率為74%，但2021年時182/210mm尺寸硅片市占率將擴大至18%，此后逐年上升。
寬版玻璃結(jié)構(gòu)性緊缺激發(fā)行業(yè)擴產(chǎn)意愿。產(chǎn)能方面，由于生產(chǎn)光伏玻璃的最大寬度在產(chǎn)線設(shè)計時就已固定，650t/d窯爐口徑普遍為2.5米，因此一切二的切割方式 最寬只能生產(chǎn)1100mm(1052*2115組件)玻璃，主要應(yīng)用于M6、M10等組件，如果用于生產(chǎn)G12組件所需的1302mm (1302*2202組件)大尺寸玻璃，將從一切二方式變?yōu)橐磺幸唬a(chǎn)生大量廢邊，導致產(chǎn)能利用率下降。在2020年11月召開的光伏玻璃和光伏組件企業(yè)供應(yīng)保障座談會上，會議代表預(yù)估2021年大尺寸玻璃的滿足率僅為50%~60%，寬版玻璃存在溢價，刺激行業(yè)擴產(chǎn)意愿。
光伏玻璃擴產(chǎn)周期長達一年半以上，產(chǎn)能置換政策掣肘行業(yè)產(chǎn)能擴張，20年底時價格達歷史最高水平。2020年1月3日工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法操作問答》，將光伏玻璃列入產(chǎn)能置換范圍，導致新增產(chǎn)能受限，同時2020年第四季度起下游裝機需求旺盛，帶動光伏玻璃價格快速上漲，2020年底3.2mm光伏壓延玻璃價格達到43/35元/平，同比+48%，達歷史最高水平。
伴隨產(chǎn)能置換政策松綁，行業(yè)出現(xiàn)擴產(chǎn)潮。2020年12月16日，工信部下發(fā)關(guān)于征求《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法(修訂稿)》意見的函，明確光伏玻璃項 目可不制定產(chǎn)能置換方案，但新建項目仍需召開聽證會論證項目建設(shè)的必要性、能耗水平、環(huán)保水平等指標。限產(chǎn)政策松綁后行業(yè)迎來擴產(chǎn)潮。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，截至2021年前三季度，國內(nèi)新增點火玻璃窯爐日熔量達12,840t/d，較2020年末增加58%，其中千噸級以上窯爐合計為7,400t/d。
(2)短期景氣度：光伏玻璃供過于求，純堿及天然氣成本上行壓力難以向下順漲，盈利持續(xù)壓縮。信義光能、福萊特等新增產(chǎn)線陸續(xù)達產(chǎn)，部分在建產(chǎn)線也已具備點火條件，后續(xù)供給有望增加，但由于硅料帶動主產(chǎn)業(yè)鏈漲價，組件對光伏玻璃的需求支撐不足，庫存或呈增加趨勢，同時光伏玻璃行業(yè)又面臨純堿及天然氣價格快速上漲的成本壓力，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年7月，國內(nèi)3.2mm光伏玻璃原片成本價格約16.22元/平，行業(yè)平均毛利率為1.87%，8月以來純堿及天然氣價格連續(xù)上漲，光伏玻璃成本進一步上行，恐將擊穿部分二三線廠商成本線，利潤持續(xù)承壓。
(3)中期景氣度:已擴產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，當前利潤水平及能耗雙控或?qū)⒍糁菩略? 投產(chǎn)并加快落后產(chǎn)能出清，供需關(guān)系有望優(yōu)于預(yù)期。供給方面，根據(jù)統(tǒng)計各光伏玻璃行業(yè)擴產(chǎn)計劃，預(yù)計2021-2023年新增窯爐產(chǎn)能分別為47540/68940/86190t/d，其中千噸級窯爐新增產(chǎn)能分別為8,600/21,400/15,600t/d。需求方面，根據(jù)我們測算，2021-2023年全球光伏新增裝機對光伏玻璃原片窯爐的日熔量需求分別為35601/41499/47204t/d，相當于每年新增約6000t/d。若已擴產(chǎn)能如期達產(chǎn)，2022年初起行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求?？紤]多家公司及新進入者均是 在行業(yè)利潤高點時宣布擴產(chǎn)計劃，當前價格或已擊穿部分老舊產(chǎn)能成本底線。此外， 光伏玻璃屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，新建項目仍需召開聽證會論證項目建設(shè)的必要性、能耗 水平、環(huán)保水平等指標，在能耗雙控趨嚴背景下，預(yù)計實際達產(chǎn)規(guī)模或?qū)⒌陀陬A(yù)期。
(二)光伏膠膜：短期利潤承壓，中期高景氣拐點將至
(1)短期景氣度：需求受主產(chǎn)業(yè)鏈漲價影響，組件開工率下滑，產(chǎn)能過剩疊加原材料漲價，短期利潤承壓。盡管2020年底時光伏膠膜一度供不應(yīng)求，但由于擴產(chǎn)周期僅為半年左右，目前行業(yè)產(chǎn)能充足，但原材料光伏樹脂擴產(chǎn)周期長達四年 以上，短期內(nèi)新增產(chǎn)能有限，受終端裝機需求旺盛疊加膠膜產(chǎn)能釋放，價格快速上漲。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年10月14日，韓華道達爾280PV光伏料報價達2480美元/噸，較去年同期增長183%。因此，短期內(nèi)與光伏玻璃類似，由于主產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上行，組件利潤承壓導致開工率下行，光伏膠膜面臨成本上漲壓力難以完全向下 傳導的壓力。
(2)中期景氣度：粒子決定膠膜實際產(chǎn)量，供應(yīng)瓶頸或?qū)幽z膜供不應(yīng)求，得粒子者為王。根據(jù)行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計2021-2023年底光伏膠膜已知設(shè)計產(chǎn)能分別為35/42/45億平方米，對比2021-2023年全球膠膜需求20/24/28億平方米， 若擴產(chǎn)計劃如期達產(chǎn)，2021年底時行業(yè)產(chǎn)能便能滿足未來五年全球光伏裝機需求。但由于光伏樹脂擴產(chǎn)周期較長，將成為限制光伏膠膜實際供應(yīng)的核心瓶頸。根據(jù)我們統(tǒng)計，2021-2023年光伏級EVA/POE粒子供給分別為96/123/142萬噸，對應(yīng)可支撐膠膜產(chǎn)量分別為21/27/32億平方米，遠低于光伏膠膜有效產(chǎn)能，對應(yīng)可支撐組件產(chǎn)量分別為168/221/265GW，若考慮中間庫存及終端裝機需求增長，粒子短缺或?qū)⑹沟霉夥z膜行業(yè)重演2020年底供不應(yīng)求高景氣度局面，得粒子者為王，原材料獲取能力將成為最核心競爭力。
(三)逆變器：短期利潤略有承壓，中期高景氣疊加出海帶動盈利提升
(1)短期景氣度：原材料漲價推升成本上行，短期盈利略有承壓。由于受到全球缺芯導致的元器件漲價以及銅鋁等大宗商品漲價影響，逆變器廠商面臨成本上行壓力甚至是核心元器件供應(yīng)短缺的挑戰(zhàn)，部分廠商擔憂漲價影響訂單及長期客戶信任，尚未向上調(diào)整價格，但通過優(yōu)化出貨結(jié)構(gòu)也能緩解部分成本壓力，短期利潤略有承壓。
(2)中期景氣度：核心元器件短缺有望帶動競爭格局優(yōu)化，加速國產(chǎn)逆變器海外份額提高，結(jié)構(gòu)性提升盈利。逆變器行業(yè)產(chǎn)能彈性較大，元器件供給決定實際產(chǎn)量，由于全球芯片緊缺，目前IGBT等功率半導體最短交付周期長達6個月以上，預(yù)計逆變器出貨量將受到核心元器件供應(yīng)限制，龍頭公司有望憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢獲得優(yōu)先采購權(quán)，進一步提升自身份額。另外，由于歐美市場準入門檻較高，重視產(chǎn)品質(zhì)量及售后服務(wù)，競爭環(huán)境寬松，外銷毛利率是內(nèi)銷的兩倍以上，國產(chǎn)逆變器有望憑借成本優(yōu)勢及不輸進口的性能加速出海，結(jié)構(gòu)性提升盈利水平。
(四)光伏背板：中短期利潤承壓，涂覆型優(yōu)勢凸顯
中短期景氣度：行業(yè)競爭日趨劇烈，含氟背板因原材料PVDF樹脂漲價壓力難以向下傳導，盈利持續(xù)承壓。正如前文所述，光伏背板由于持續(xù)受到雙玻組件滲透擠壓，行業(yè)持續(xù)供過于求。又因電動車市場需求旺盛導致PVDF樹脂生產(chǎn)商紛紛將現(xiàn)有產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)至鋰電領(lǐng)域，加劇光伏用PVDF樹脂供應(yīng)短缺、價格快速上漲局勢，成本壓力難以向下順漲，含氟背板企業(yè)利潤持續(xù)承壓，而雙涂型含氟結(jié)構(gòu)背板 (CPC)不受上游原料供應(yīng)限制，供應(yīng)穩(wěn)定及成本優(yōu)勢凸顯。
綜合考慮(1)光伏玻璃中短期內(nèi)仍處于供過于求階段，利潤或?qū)⑻幱诘臀恢敝谅浜螽a(chǎn)能出清，進入下一輪周期;(2)光伏膠膜及逆變器短期均因主產(chǎn)業(yè)鏈價格高漲導致組件開工下滑，需求不足以順漲成本壓力，行業(yè)利潤壓縮。但中期看，伴隨主產(chǎn)業(yè)鏈降價帶動旺盛裝機需求爆發(fā)，光伏膠膜及逆變器行業(yè)均有望因核心原 材料的供應(yīng)不足從而出現(xiàn)供不應(yīng)求高景氣度，同時推動行業(yè)競爭格局的進一步優(yōu)化，其中光伏膠膜行業(yè)已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，各產(chǎn)品價差不大，而國產(chǎn)逆變器廠商份額仍有較大提升空間，且海內(nèi)外價差較大，海外份額提升有望結(jié)構(gòu)性提升盈利水 平;(3)光伏傳統(tǒng)背板受損于需求持續(xù)萎縮及原材料PVDF等上漲，同時透明背板 仍面臨降價及性能驗證挑戰(zhàn)，尚未大規(guī)模應(yīng)用，預(yù)計中短期內(nèi)景氣度處于下行階段。綜上，中短期景氣度方面：逆變器>光伏膠膜>光伏玻璃>光伏背板。
投資落地
(一)賽道優(yōu)劣：逆變器>光伏玻璃>光伏膠膜>光伏背板
分析各環(huán)節(jié)優(yōu)劣后，我們將對其進行打分，從低至高分別給予1-4分。權(quán)重方面，長期分析框架作為主要參考因素，給予85%權(quán)重;中短期按照景氣度趨勢以及是否存在預(yù)期差拐點進行打分，給予15%權(quán)重。在影響格局壁壘的五大核心指標中，給予技術(shù)難度10%權(quán)重，核心know-how體現(xiàn)在相對成本上，給予30%權(quán)重， 給予初始投資及運營資金共30%權(quán)重，品牌壁壘積累長期競爭力，給予30%權(quán)重。
(二)龍頭紅利：光伏膠膜>逆變器>光伏玻璃>光伏背板
龍頭紅利則取決于公司目前市場份額及未來提升空間。光伏膠膜行業(yè)集中度最高，龍頭憑借資金及產(chǎn)能優(yōu)勢，市場份額有望保持在55%以上，成長確定性最高;逆變器龍頭尚未上市，龍二陽光電源市場份額19%，憑借全球化品牌力加快出海， 進口替代機會確定，份額仍有提升空間;光伏玻璃兩大龍頭市場份額合計為53%， 加大投入力度大規(guī)模投產(chǎn)，有望憑借成本優(yōu)勢進一步出清落后產(chǎn)能，未來兩年格局穩(wěn)定;光伏背板行業(yè)尚未形成絕對寡頭格局，多強之間呈現(xiàn)激烈競爭。
(三)福斯特：光伏膠膜絕對龍頭，目標向新材料平臺進軍
光伏膠膜領(lǐng)域絕對龍頭，目標向新材料平臺型公司騰飛。2020年公司光伏膠膜全球市場份額達53%(按出貨量)。其中POE膠膜市場份額達70%，現(xiàn)有及擴產(chǎn)規(guī)模均高于二三線梯隊競爭對手之和，光伏膠膜龍頭地位穩(wěn)固。此外，公司積極布局電子及功能膜領(lǐng)域，2015年起儲備感光干膜、FCCL、感光覆蓋膜、鋁塑膜等，依托自身成熟的功能薄膜材料制備技術(shù)體系及光伏膠膜領(lǐng)域成功經(jīng)驗，不斷向新材 料平臺型公司發(fā)展。
資金及產(chǎn)能優(yōu)勢奠定龍頭地位，盈利能力領(lǐng)先同行。2020年報告期間，公司光伏膠膜產(chǎn)能達10.51億平方米，計劃2023年擴產(chǎn)至20億平方米，2021年第一季度公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計超20億元，同時融資能力優(yōu)異，資金和規(guī)模實力使得公司供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，能夠優(yōu)先采購較為緊缺的光伏級樹脂，保證產(chǎn)能優(yōu)先釋放且被行業(yè)所消化。盈利方面，公司自研關(guān)鍵設(shè)備及產(chǎn)線，產(chǎn)品一致性穩(wěn)定，生產(chǎn)效率及費用管控屬行業(yè)最優(yōu)，始終將凈利率維持在13%以上。
(四)陽光電源：光儲業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，逆變器龍頭加速出海
全球逆變器龍頭，光儲業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。公司最早從國內(nèi)西部大型電站市場中積累逆變器口碑，2012年起向下拓展電站集成業(yè)務(wù)，2014年起正式布局儲能業(yè)務(wù)。2020年逆變器出貨量5GW，其中海外達22GW，全球市占率19%;2020 年儲能系統(tǒng)全球出貨800MWh，全球市場份額約8%，其中北美工商業(yè)儲能市占率超20%;澳洲戶用光儲系統(tǒng)市占率超過24%，儲能變流器和儲能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)穩(wěn)居國內(nèi)出貨 第一。
產(chǎn)品線行業(yè)最全，海外渠道建設(shè)全面。公司產(chǎn)品線涵蓋3~6800kW功率范圍， 涵蓋光伏及儲能逆變器，能夠滿足各類場景應(yīng)用訴求，憑借性價比及服務(wù)優(yōu)勢開拓全球市場，產(chǎn)品已銷往150多個國家或地區(qū)，建立50多個全球售后服務(wù)網(wǎng)點，擁有80多個認證授權(quán)服務(wù)商。
多年積淀成就全球逆變器知名品牌，海外各市場份額持續(xù)提升。公司逆變器可融資性100%，是唯一一個連續(xù)兩年登頂100%可融資性的逆變器企業(yè)。公司不斷穩(wěn)固并加大歐洲及美洲市場布局力度，搶抓新興市場機會，已在美洲成為了最大的“組串+集中”逆變器供應(yīng)商;在澳洲戶用市占率超20%，在巴西分布式市場排名第一，在越南市場以高達40%市場份額穩(wěn)居第一，在泰國、馬來西亞、菲律賓市場份額約30%左右，均位列當?shù)厥袌龅谝?在印度的生產(chǎn)基地產(chǎn)能至10GW，積極布局海外第二工廠。
(五)福萊特：卡位雙玻優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭地位穩(wěn)固
技術(shù)、產(chǎn)能、區(qū)位、資源優(yōu)勢共同構(gòu)筑成本領(lǐng)先優(yōu)勢。技術(shù)方面，公司2006 年通過自主研發(fā)打破進口壟斷，成功實現(xiàn)光伏玻璃國產(chǎn)化，在配方、生產(chǎn)工藝及自爆率控制等關(guān)鍵技術(shù)上處于領(lǐng)先水平，并持續(xù)全方位優(yōu)化生產(chǎn)管理能力，持續(xù)做大窯爐規(guī)模，提升成品率及透光率，加強熱能循環(huán)利用等;產(chǎn)能方面，2020年公司市場份額為21%(按窯爐產(chǎn)能計算)，與二三梯隊產(chǎn)能規(guī)模差距明顯，規(guī)模化生產(chǎn)強化對原輔材料及燃料能源的議價能力;區(qū)位資源方面，公司圍繞鳳陽及越南海防地區(qū)積極建廠擴產(chǎn)，布局稀有超白低鐵石英砂及水運碼頭。因此，公司通過多年技術(shù)沉淀，持續(xù)做大窯爐產(chǎn)能，布局稀缺原材料及港口資源，通過規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)拉開與二梯隊公司的毛利率差距，并憑借產(chǎn)品及快速響應(yīng)的服務(wù)優(yōu)勢，加強增進客戶粘性，積極與大型組件客戶簽訂長單，提升產(chǎn)品出貨的穩(wěn)定性。
已擴產(chǎn)能率先釋放，規(guī)模優(yōu)勢奠定龍頭地位。公司已進入大規(guī)模產(chǎn)能投放期， 截止2021年8月，公司名義產(chǎn)能達9,200t/d，較2020年初增幅44%，仍有8,400t/d產(chǎn)能儲備，預(yù)計2022年底達到17,500t/d，對應(yīng)市場份額提升至25%(預(yù)計信義光能2022年市場份額為26%)。公司新增產(chǎn)能全為1,000t/d以上大口徑窯爐，將優(yōu)先滿足行業(yè)寬版及超薄玻璃旺盛需求，構(gòu)建業(yè)績增長基礎(chǔ)。
綜上，光伏行業(yè)已全面進入平價時代，雙碳能源轉(zhuǎn)型目標指引光伏新增裝機邁向TW時代，優(yōu)質(zhì)輔材及BOS環(huán)節(jié)無懼技術(shù)變革，搭乘平價東風打開天花板，龍頭成長可期。
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