國內(nèi)疫情影響隨復(fù)工逐步褪去，高頻數(shù)據(jù)顯示電力基本面正走出低谷，建議關(guān)注龍頭高配置性價比。
我國疫情高峰已經(jīng)過去，電力基本面走出低谷：
? 企業(yè)復(fù)工帶來用電需求快速修復(fù)，日耗煤數(shù)據(jù)從2月底部已回升45%。我國本輪疫情流行高峰已經(jīng)過去，復(fù)工復(fù)課逐步推進(jìn)，當(dāng)前全國復(fù)工率已升至78%，環(huán)比呈現(xiàn)不斷改善趨勢。從沿海電廠日耗煤數(shù)據(jù)來看，3月13日實現(xiàn)單日53.4萬噸，較2月中旬低谷已迅速回升45%，與我們電廠渠道調(diào)研情況一致。此外，隨著各省加快復(fù)工復(fù)課節(jié)奏，我們認(rèn)為用電需求回暖將帶動電力企業(yè)的機(jī)組利用小時邊際改善趨勢確立。
圖表： 焦化開工率(2019年至今)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 汽車輪胎開工率(2019年至今)
資料來源：中國橡膠信息貿(mào)易網(wǎng)，萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 今年春節(jié)以來沿海日耗變動 vs. 去年公歷/農(nóng)歷同期
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
? 煤炭供給復(fù)產(chǎn)速度快于需求端，電廠庫存累高，煤價再次進(jìn)入下行通道。疫情發(fā)酵期間，階段性發(fā)運緊張使得動力煤價格在2月短期上漲15元至576元/噸。但在煤炭加快復(fù)工和港口降費等優(yōu)惠措施實施后，現(xiàn)貨價格已經(jīng)止步上升、再次回到558元/噸，且沿海電廠庫存快速提升至1768萬噸(可用天數(shù)33天)，有望支撐3-4月份煤價有序下行，減輕2Q燃料成本負(fù)擔(dān)。
圖表： 疫情發(fā)展初期，北方港口煤炭鐵路調(diào)入量下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 沿海六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存(2009年至今)
注：以周均值作圖。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 沿海六大發(fā)電集團(tuán)庫存可用天數(shù)(2009年至今)
注：以周均值作圖。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
原油價格下跌往往伴隨國際煤價相同走勢，此輪下挫或有望拉大進(jìn)口煤價格優(yōu)勢、對內(nèi)形成競爭
2003年以來，國際原油價格經(jīng)歷了2008年的快漲快跌、2009-2011年的逐步回升、2014年的震蕩走跌、再到2016年大幅上漲的幾個重要階段。我們可以注意到同一時期國內(nèi)動力煤價格也伴隨著較為類似的波動，我們測算兩者的關(guān)聯(lián)程度可達(dá)到0.72，有著相對較強(qiáng)的類似走勢。雖然兩者基本面似乎并沒有明顯的直接關(guān)聯(lián)，但這或是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變化帶來全球能源需求變動、能源種類之間競爭替代等多種因素共振下的產(chǎn)物，而國際煤價的波動或許在其中扮演著中間媒介的角色。
圖表： 2003年以來原油價格 vs. 動力煤價格
資料來源：WIND，世界銀行，中金公司研究部
此輪減產(chǎn)談判帶來的油價下挫疊加全球疫情蔓延，使得全球經(jīng)濟(jì)、能源需求預(yù)期悲觀，國際煤價出現(xiàn)看跌情緒，若油價長期處于低位，疊加歐美“煤電退役”，助推擠壓燃煤發(fā)電需求的可能。國內(nèi)外煤價關(guān)聯(lián)度達(dá)0.9：進(jìn)口煤下跌帶來價格優(yōu)勢，對國內(nèi)煤價形成一定沖擊。能源之間替代競爭關(guān)系以及歐美煤電退役計劃，低油價若持續(xù)一定時間或可能帶動國際煤價隨之下行，拉大與國內(nèi)煤價之間的價差、形成壓制作用。
圖表： 2012-2018年我國煤炭消費供應(yīng)及進(jìn)口煤情況
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表： 進(jìn)口煤來源國細(xì)分(2018)
資料來源：CCTD，中金公司研究部
圖表： 2015年以來國內(nèi)現(xiàn)貨vs. 進(jìn)口煤 價差走勢
資料來源：WIND，世界銀行，中金公司研究部
向前看，我們重申2020年策略中提出的觀點：伴隨著動力煤供需結(jié)構(gòu)趨于寬松，且進(jìn)口煤有望帶來煤價進(jìn)一步下行壓力，我們看好2020年現(xiàn)貨煤價中樞有望同比下行8%至550元/噸，帶來火電企業(yè)盈利向上彈性。
圖表： 2020年煤炭價格判斷(更新)
資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部
2020年市場電“量升價穩(wěn)”，雙邊協(xié)商有望提升電價透明度
目前已有9個省份披露2020年市場電交易規(guī)模，平均增幅32%。從粵蘇皖已經(jīng)完成的年度雙邊協(xié)商交易結(jié)果來看，參與電量提升幅度與市場電規(guī)模趨勢一致，且廣東、江蘇年度雙邊電量均占到全年市場化電量的80%左右，帶來較好的電價可見性，而交易價格呈穩(wěn)健走勢。綜合考慮今年降電價5%的讓利要求將主要由電網(wǎng)側(cè)承擔(dān)，對發(fā)電側(cè)影響不大，我們認(rèn)為2020年發(fā)電側(cè)綜合電價影響可控制在-1分/度以內(nèi)。
圖表： 9省確定2020年電力交易規(guī)模
資料來源：各省政府，各地電力交易中心，中金公司研究部
圖表： 2019-2020年各省電力交易占用電量比例
資料來源：各省政府，各地電力交易中心，中金公司研究部
圖表： 江蘇、廣東、安徽2020年度雙邊協(xié)商電量情況(上圖)及占市場化電量規(guī)模比例(下圖)
資料來源：江蘇電力交易中心，廣東電力交易中心，安徽電力交易中心，中金公司研究部
圖表：江蘇、廣東、安徽 2020年度雙邊協(xié)商交易 – 交易電價情況
資料來源：江蘇電力交易中心，廣東電力交易中心，安徽電力交易中心，中金公司研究部
低利率環(huán)境下，高股息具備配置性價比
海外疫情升級，多國宣布降息措施應(yīng)對經(jīng)濟(jì)壓力。回顧2009年以來股票市場的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)在2014年初-2016年中，及2018年中至今的兩次利率下行周期中股息率高、分紅穩(wěn)定的股票表現(xiàn)優(yōu)秀。當(dāng)前，電力股分紅水平普遍在40%-70%，低估值水平下，A/H股大部分企業(yè)股價可對應(yīng)2020年股息率約5%/10%的水平。此外，負(fù)債率較高的電力企業(yè)也是利率下行的受益者，減少財務(wù)費用、增厚利益。我們測算，若利率下行25個基點，能夠幫助火電企業(yè)2020年盈利提升0.9~5.1%。
我們認(rèn)為，高股息股票的亮眼表現(xiàn)主要來自低利率環(huán)境下，投資者在股市中尋求穩(wěn)健高收益的類債標(biāo)的，帶來資金涌入推高價格。我們認(rèn)為在市場波動、利率下行的環(huán)境中，高派息股票可以賺取穩(wěn)健高股息與下行無風(fēng)險報酬率之間的“走擴(kuò)價差”，是值得配置的選擇。
圖表： 利率下行區(qū)間內(nèi)，高派息股表現(xiàn)亮眼(2009年至今)
資料來源：美聯(lián)儲，中債估值中心，萬得資訊，中金公司研究部
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